FONDEN

Fonden avslutade året med nedgång om 0,4% under december månad, jämfört med fondens jämförelseindex MSCI FMxGCC Net TR (SEK) som steg 2,3%. Huvudanledningen till den relativt svagare utvecklingen var vår undervikt i Argentina, avsaknad av de största indexaktierna i Vietnam samt vår övervikt i Pakistan. Tillsammans kostade detta omkring 3,5% relativavkastning under månaden. Positivt bidrag erhölls från Egypten som adderade knappt 1% relativavkastning. Även Kenyas och Marockos svaga utveckling gav ett positivt bidrag givet fondens undervikt i dessa länder.

Året som helhet slutade med en uppgång på 14,1%, jämfört med jämförelseindex som steg hela 25,8%. Det innebar därmed att fonden för första gången ej slog sitt jämförelseindex på årsbasis. Sedan start har dock fonden fortsatt gått drygt 20% bättre än sitt jämförelseindex efter full avgift.  Även om fonden i absoluta tal presterade en fullt godkänd avkastning var avkastningen svag relativt jämförelseindex. Förklaringen är primärt att fonden behöll sin exponering i Pakistan efter landets utträde ur jämförelseindex 1 juni. Aktiemarknaden föll därefter drygt 30% samtidigt som jämförelseindex steg 13%. Med en genomsnittlig exponering om ca 18% under perioden kostade detta drygt 8% relativt index. Den andra förklaringen låg i Argentinas starka uppgång under året (+57% i SEK). Fonden hade en genomsnittlig vikt om 6% i Argentina, jämfört med jämförelseindex vikt om drygt 24%.  Bra aktieval i Argentina mildrade relativtappet men undervikten kostade ändå fonden ca 8% under året. Anledningen till att året ändå inte blev sämre var framförallt vårt val att investera i Egypten som utgjorde 17% av fondförmögenheten under året. Fonden hade en genomsnittlig avkastning om 49% på sin portfölj, jämfört med -5% för MSCI Egypt Net TR (SEK) och +24% för Hermes Index (SEK). Detta adderade omkring 7% relativavkastning under året. Som vi skrev i vår uppdatering ”Frontier Markets – Where will you be invested in 3 years” i juni, efter Pakistans utträde ur MSCI Frontier Markets, tror vi det blir allt viktigare för frontierförvaltare att tydliggöra vald inriktning framöver. Flera av de mest likvida aktiemarknaderna i frontieruniversum kommer sannolikt ej finnas kvar inom en 3-års period. Redan i juni försvann Pakistan. Ytterligare likvida marknader som väntas försvinna inom 3 år är Vietnam och Argentina.

Tundras fokus sedan lanseringen för knappt 5 år sedan är befolkningsrika länder som kommer från en låg ekonomisk bas. Vi väljer att fokusera på färre men, i våra ögon, mer betydelsefulla unga tillväxtmarknader. Idag är våra kärnmarknader Egypten, Vietnam, Pakistan, Bangladesh, Nigeria, Kenya och Sri Lanka. Tillsammans har dessa länder en befolkning på drygt 800 miljoner människor och en genomsnittlig BNP/cap på under USD 3 000. Även om vi har investerat, och kommer att investera, en del utanför dessa länder bör detta ses som utnyttjande av tillfälliga möjligheter. En marknad som Argentina ligger utanför vårt fokusområde men vi har ändå valt att hålla en viss exponering mot den finansiella sektorn i landet givet underpenetration av krediter och positiva effekter från landets öppnande mot omvärlden. Vi har dock fått allt svårare att motivera vår kvarvarande exponering och under december månad avyttrade vi huvuddelen av våra kvarvarande positioner genom försäljning av banken Grupo Galicia. Vi får helt enkelt ej ihop värderingarna mot den framtida potentialen längre.  De argentinska bankerna värderas till P/E-tal på mellan 16-20x och i genomsnitt närmare 4 gånger bokfört eget kapital (P/EK), jämfört med P/E-tal om 8-12x respektive P/EK om 2,3x för index som helhet. Anledningen till de argentinska bankernas mycket höga värdering är en mycket hög avkastning på eget kapital (närmare 30%), jämfört med 15-20% för index som helhet. Denna lönsamhet härrör sig från ett mycket gynnsamt affärsklimat för banker i form av mycket höga räntor (vilket innebär ett högt räntenetto) och  exceptionellt goda förutsättningar för trading (kraftig ökning av affärsaktivitet i ett klimat där spreadarna är högre än normalt).  Framöver måste dock Argentina bryta sig ur sin nuvarande situation med hög inflation (25% för 2017, förväntas sjunka till 19% under 2018, fallande värde på den argentinska peson (deprecierades 16% mot USD under 2017) och modest tillväxt (2,9% för 2017, förväntas stiga till 3,3% för 2018). Detta tror vi kommer innebära sjunkande räntemarginaler och bankernas lönsamhet kommer att normaliseras, sannolikt närmare halveras. I våra ögon är detta ett Moment 22 problem där den tillväxt som banksektorn prissätter in i sig kommer kräva att marginalerna sjunker väsentligt. Vi förstår investerares entusiasm för Argentina och vi tror förutsättningarna är goda för landet att lyckas med sin utmanande ekonomiska omvandling. Vi ser dock att denna entusiasm mer än väl prissatts in av aktiemarknaden samtidigt som riskerna förblir höga. Vi har alltid betraktat vår position på landets aktiemarknad som tillfällig och av taktisk natur.

Vi har nu nått den tidpunkten då det är dags för oss att lämna marknaden och istället investera på våra kärnmarknader. Likviden från våra argentinska bankaktier har investerats på tre ställen: Dels den nigerianska banksektorn (Zenith Bank, United Bank for Africa är de två största positionerna) som värderas till omkring 1/3 av sina argentinska konkurrenter, dels största egyptiska banken Commercial International Bank som är relativt högt värderad (P/EK 3x och P/E-tal 13x) men där vi ser mycket goda tillväxtförutsättningar de kommande tre åren. Vi ökade också i vietnamesiska banken Lien Viet Post Bank som värderas till omkring 1x det egna kapitalet och ett P/E-tal på omkring 7x. Aktien är idag noterad på Upcom, som är en förberedande börs för bolag som så småningom ska noteras på de två större börserna i Ho Chi Minh City och Hanoi. Den utländska ägarkvoten är nu fylld men vi hade förmånen att köpa in oss innan detta. Vi har också ökat två procent exponering i Pakistan genom två pakistanska industrikonglomerat, Lucky Cement och DG Khan,efter att dessa under 2017 fallit mer än 50%.  I Pakistan tror vi att vi kan ha passerat botten av marknadens förväntningar relativt övriga tillväxt- och frontiermarknader även om riskerna förblir höga givet politisk oro. Vi tror förutsättningarna är goda för ett bra år på aktiemarknaden från nuvarande värderingsnivåer. Slutligen har vi tagit en position i Nestle Sri Lanka som efter 4 år av stillastående aktiekurs nu vuxit ifatt en tidigare lite för hög värdering.  En större ny anläggning tas i bruk under 2018 vilket medger vettig tillväxt de kommande åren. Vi går in i 2018 med en portfölj som är mycket tydligt fokuserad på våra 7 kärnländer: Egypten 24%, Vietnam 22%, Pakistan 17%, Nigeria 11%, Bangladesh 10%samt Sri Lanka 8%. Utöver dessa länder har vi mindre kvarvarande positioner i Kazakhstan, Argentina och Botswana (totalt 4%).

MARKNADEN

MSCI FMxGCC Net TR (SEK) steg 2,3% under december, jämfört med MSCI EM Net TR (SEK) som steg 2,0%. Större delen av uppgången kom från Argentina som steg 5% under december månad. Även Vietnam bidrog med en uppgång på närmare 7%. Kenya och Marocko var de sämsta marknaderna under månaden med nedgångar om 4% respektive 3% vardera.