FONDEN
Fonden föll 5,3% under juni, jämfört med MSCI FMxGCC Net TR (SEK) som föll 0,3% och MSCI EM Net TR (SEK) som steg 3,5%. Omkring 2,5% av fondens underavkastning kom från Pakistan där marknaden föll 15%. Mot slutet av månaden röstades landets budget igenom, vilket öppnar upp för ett underskrivet avtal med IMF. Detta bådar för att utvecklingen framöver blir bättre. Avsaknad av innehav i Rumänien och Marocko kostade omkring 0,6% respektive 0,5% och positionerna i Egypten, Turkiet och Sri Lanka kostade omkring 0,3% vardera. Under månaden sålde fonden sitt mindre innehav i vietnamesiska Mobile World Group (0,4%). Den mycket höga premien för utlänningar har hindrat oss att bygga en meningsfull position vilket innebar att vi istället valde att avyttra innehavet.
Fondens investeringsfilosofi med fokus på ett färre men befolkningsmässigt större och ekonomiskt mindre utvecklade länder har under 2019 haft det svårt när investerare undvikit vad man betraktar som mer riskfyllda marknader och i synnerhet undvikit medelstora och små bolag på dessa marknader. Detta har vi talat om i tidigare månadsbrev. Vi har påpekat de låga värderingarna och därmed goda förutsättningar för hög årlig avkastning från nuvarande nivåer de kommande åren. I detta månadsbrev tänkte vi förklara lite närmare vad som får oss att hävda detta.
Som vi alla vet går bolags tillväxt i omsättning och vinst i faser. Starka perioder följs av svagare, men den stora merparten bolag växer på sikt. Ett aktivt urval ökar sannolikheten ytterligare för detta. Enskilda dåliga år är i det långa loppet ganska ointressanta så länge den långsiktiga trenden är intakt. Sämre år tenderar att följas av bättre år som kompenserar.
Man kan tycka att aktiemarknaden efter ett par hundra år av praktisk erfarenhet att hantera denna realitet skulle ta höjd för detta men det faktum att aktiemarknader ibland rör sig +30% och vid andra tillfällen -30% säger oss att så inte är fallet. Av någon anledning tenderar många investerare att jaga marknader som går bra och sky marknader som går ned. Som en klok person en gång uttryckte det: ”Aktiemarknaden är den enda marknad där investerare springer mot utgången när det är rea”. För långsiktiga investerare innebär dock dessa svängningar förstås en möjlighet där man bör öka sin exponering under perioder då marknaden är pessimistisk och minska sin exponering när flertalet investerare är alltför optimistiska. Det teoretiskt mest korrekta sättet att göra en bedömning av huruvida en aktie är billig eller dyr är förstås traditionell kassaflödesanalys där man räknar fram nuvärdet av alla framtida kassaflöden. En något enklare metod som intuitivt kan vara lite lättare att förstå är att stoppa in antaganden om framtida tillväxt och antagande om vad som är en rimlig lönsamhet över en cykel för att se hur värderingen av bolaget ser ut ett par år framåt i tiden. Jämför man detta med så som marknaden historiskt värderat aktien kan man skapa sig en uppfattning om potentiell uppsida i ett normalt marknadsläge.
Vi gjorde denna exercisen för de existerande innehaven i Sustainable Frontier Fund. Vi satte som krav att det måste finnas tio års historik. 39 av fondens 51 innehav, motsvarande 74% av fondens tillgångar, kunde uppvisa detta. Vi rensade bort bolag som antingen hade kortare historik än 10 år (t ex turkiska Medical Park som noterades i början av 2018) eller vars verksamheter förändrats så mycket att historisk omsättningstillväxt och lönsamhet inte bedömdes vara relevant i framåtblickande syfte (t ex vietnamesiska FPT som för ett drygt år sedan knoppade av sin detaljhandelsverksamhet, tappade hälften av sin omsättning men fördubblade sin lönsamhet i samband med detta).
Det må låta konstigt från där vi sitter med alla krisrubriker som berör våra marknader men för merparten av våra bolag förblir deras förutsättningar ungefär desamma som de varit de senaste tio åren. Deras marknader är fortsatt underutvecklade, efterfrågan är stor och ökande i takt med att fler människor blir konsumenter. Enskilda tuffa år följs av bättre år men den långsiktiga efterfrågan på deras varor och tjänster fortsätter växa en god bit snabbare än motsvarande varor och tjänster i vår del av världen. Vi har således utgått från att deras historiska genomsnittliga tillväxt de senaste tio åren över portföljen som helhet är rimligt att förvänta sig även de kommande 3,5 åren (Fram till slutet av 2022 givet brutet räkenskapsår för många av dem). För bolag i finansiella sektorn (framförallt banker) visar siffran tillväxt i totala tillgångar medan för övriga bolag visar måttet omsättningstillväxt. Vi har sedan tittat på historisk lönsamhet de senaste tio åren, ett genomsnitt av bra och lite sämre tider. Vi mäter denna i median för att inte enskilda exceptionella eller usla år skall få för stor inverkan. För finansiella sektorn har vi valt måttet avkastning på totala tillgångar, för övriga bolag visas genomsnittlig nettomarginal. Därefter har vi tittat på hur den genomsnittliga P/E-värderingen varit de senaste tio åren, som någon form av mått på vad investerare varit beredda att betala för bolaget över en cykel. Inte toppvärderingar utan genomsnittet i bra och dåliga tider. Slutligen har vi tittat på hur bolaget, baserat på sin marknadskurs idag, värderas på ”förväntad vinst” för 2022 där den förväntade vinsten utgörs av senast kända omsättning uppräknat med den historiska tillväxttakten i tillgångar eller omsättning och lönsamheten är den genomsnittliga lönsamheten de uppvisat de senaste tio åren. Beräkningarna omfattar förvisso endast 74% av portföljen men givet att det fördelas på 39 bolag över 7 marknader tycker vi det är tillräckligt representativt för portföljen som helhet.
Med dessa antaganden landar vi på en portföljuppsida på omkring 37% avkastning per år i lokal valuta från nuvarande nivåer. Det är dock i lokal valuta räknat. Det är rimligt att över tid förvänta sig att våra kärnländers valutor försvagas mot den amerikanska dollarn även om de senaste årens kraftiga försvagningar kanske talar för försvagningar mer i linje med inflationsdifferensen. Om vi antar 5% årlig genomsnittlig försvagning landar vi på en genomsnittlig avkastning om ca 30% per år i USD. Man kan självklart peka på enskilda positioner och säga att t ex läkemedelsbolaget med en historisk omsättningstillväxt på 66% sannolikt ej kommer kunna hålla den de kommande tre åren. Om vi tar vi bort alla positioner med en uppsida på mer än 500% faller förväntad årsavkastning till 26% (20% i USD). Nu börjar vi dock bli ganska försiktiga. I den ganska väldiversifierade portföljen med 39 bolag från 7 länder är det sannolikt så att det bland dessa också kommer finnas bolag som levererar mer än sin historiska tillväxt och lönsamhet. Det ska också tilläggas att av de 39 bolagen är det endast 3 bolag som förlorat pengar under ett enskilt verksamhetsår de senaste 10 åren och mediantillväxten i omsättning/tillgångar uppgår till ca 16% i lokal valuta. Portföljens nuvarande genomsnittliga P/E-värdering om ca 7x skall ställas i relation till detta. Denna exercisen skall ses som ett exempel på vad vi internt kallar en ”reality check” där vi lämnar våra egna antaganden åt sidan och enbart utgår från vad våra bolag historiskt levererat. Utifrån historisk leverans kan man sedan justera sina antaganden utifrån hur optimistisk eller pessimistisk man är.
Denna exercisen bygger i högsta grad på ett enkelt resonemang. Budskapet vi dock vill ge är att investerare just nu är för pessimistiska. Vi investerare har en tendens att tänka ”denna gången är det annorlunda”. I bra tider såväl som i dåliga tider. Vår fantasi har inga gränser när vi söker argument varför historiska marknadstrender denna gången kommer brytas. I oktober 1998, när den ryska aktiemarknaden hade tappat mer än 90% på ett år, talade man om risken för att general Lebed skulle komma till makten och trycka på kärnvapenknappen. I IT-haussen 1999–2000 förklarade gurus i fleecetröjor hur nyutexaminerade dataingenjörer faktiskt var värda ett par miljoner dollar per person, I råvaruhaussen 2005–2007 extrapolerades Kinas konsumtion till en nivå där all kol och olja skulle ta slut, 2008 talade vi om hela världens finansiella systems undergång och en reboot av världsekonomin. Sanningen tenderar att ligga någonstans mittemellan och inga trender, varken björntrender eller tjurtrender varar för evigt. På samma sätt som klockan är tolv två gånger om dygnet återgår marknader regelbundet till ett normalläge. Utan att på något sätt hävda att nuvarande nivåer utgör botten på denna björncykeln måste man ändå ifrågasätta huruvida pessimismen verkligen är berättigad eller om vi åter igen står i ett läge då sanningen finns någonstans emellan. I Sverige har vi ett ord för det: ”Lagom”.
ESG
I juni avyttrades det vietnamesiska företaget Mobile World Investment Corporation på grund av ekonomiska skäl. Inga nya innehav köptes denna månad.
DISCLAIMER:
Andelar i värdepappersfonder kan både öka och minska i värde, det är därför inte säkert att man vid försäljning alltid får tillbaka investerade pengar. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Fondens värde kan variera kraftigt pga fondens sammansättning och de förvaltningsmetoder fondbolaget använder. Informationsbroschyren, årsredovisning, halvårsredogörelse, faktablad och övrig information finns på vår hemsida. Du kan också kontakta oss om du vill att vi ska skicka dessa handlingar kostnadsfritt till dig. Har du några frågor är du välkomna att ringa oss på telefonnummer: 08-5511 4570.
